分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观(guān)研究(jiū)团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱符合我们预(yù)期。我们想继续提示居民(mín)超额储蓄大概率(lǜ)仍(réng)会继续积累(lèi)，较(jiào)难大(dà)量释放至(zhì)消费、购(gòu)房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相比去年末(mò)继续增(zēng)加1.61万亿，也就(jiù)是说(shuō)，即使疫情因素(sù)消退，居(jū)民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们认为(wèi)，经济结构(gòu)转型升级是导致居民对未来收入预期悲(bēi)观的根本性原(yuán)因，疫(yì)情在一定(dìng)程(chéng)度上掩盖了(le)其影响，也因此居(jū)民(mín)超(chāo)额(é)储蓄的(de)释(shì)放将是一个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。对于后(hòu)续信用表现，预计(jì)二(èr)季度(dù)市场(chǎng)对宽(kuān)信用(yòng)的预期波动(dòng)或明(míng)显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期(qī)，对于政策工具，我们判断二季度(dù)货币政策主要体现结构性特(tè)征，下半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定布(bù)局(jú) 工具条上(shàng)设置固定宽高背景可(kě)以设置被(bèi)包含可以完美对齐(qí)背景(jǐng)图(tú)和(hé)文字以及制作自己(jǐ)的(de)模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿(yì)元(yuán)，信贷较弱符合(hé)我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多(duō)增649亿元，与我(wǒ)们的预测(cè)值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我(wǒ)们在(zài)4月11日(rì)的(de)报告《3月(yuè)金(jīn)融数据(jù)：一季(jì)度的强(qiáng)劲信贷对后续或有(yǒu)透支》中提(tí)示了(le)一季(jì)度(dù)信贷的大体量投放(fàng)或对(duì)后续信贷形成一(yī)定透支(zhī)，目前观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强(qiáng)、居(jū)民(mín)弱特征：住(zhù)户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同(tóng)比少增(zēng)约241亿元(yuán)，其中，短期、中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)分(fēn)别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元(yuán)，票据融(róng)资增(zēng)加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增(zēng)约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历(lì)年(nián)4月(yuè)的最高值（有数据以来），占4月(yuè)企(qǐ)业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来(lái)4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域是主要投向，地产(chǎn)为边(biān)际(jì)增量。根据央行4月(yuè)20日新闻发布(bù)会披(pī)露数(shù)据(jù)，一季度基建中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造业中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)1.3万(wàn)亿(yì)元，同比多增6237亿(yì)元；房地产(chǎn)业中长期贷款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银(yín)行(xíng)在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创(chuàng)将是重点布局领域(yù)。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个月）持续(xù)震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该(gāi)状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录(lù)得(dé)大幅同比少增。值得注(zhù)意的是，票(piào)据-同存(cún)利差4月(yuè)末(mò)略有上行，体现(xiàn)供(gōng)需关系略有反转，相关市场观点认(rèn)为(wèi)信贷或有走强，但我(wǒ)们(men)在5月(yuè)1日发(fā)布的报告《4月数据预测：价格(gé)向(xiàng)下，盈利承压，制造业投资(zī)放缓》中提示，其并非是银行(xíng)卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加(jiā)所(suǒ)致（票据利(lì)率下(xià)行导(dǎo)致企业(yè)贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差下行(xíng)幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对(duì)较弱(ruò)，此观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有(yǒu)去年(nián)的低(dī)基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其(qí)是地产销售高频回落对应的居民中长期贷款再次出现(xiàn)同比少增(zēng)，居民(mín)短期贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)也明显(xiǎn)走弱，与(yǔ)我们对消费、地产销(xiāo)售相对审慎的(de)观点相一(yī)致。展望后(hòu)续，低基数或(huò)使得居民贷款(kuǎn)多(duō)月仍有一(yī)定同比改善(shàn)，但较难大幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，信(xìn)贷小月非(fēi)银贷款季节性大增，且银行(xíng)间(jiān)体(tǐ)系流动性保持合理充裕，数据较(jiào)高，也(yě)进一步导致社融口径信(xìn)贷明显低于(yú)人民币贷款(kuǎn)口径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月社(shè)融新(xīn)增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增(zēng)速(sù)持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月(yuè)同比多增主要(yào)来自未贴现(xiàn)银(yín)行(xíng)承兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债(zhài)券、非标项(xiàng)目及外(wài)币贷款。4月未贴现银(yín)行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减(jiǎn)1210亿元，去(qù77年属什么今年多大，77年属什么今年多大2023)年(nián)4月经(jīng)济回落+银行(xíng)表内“冲票据”导致表外(wài)票据基数较(jiào)低，而今年经(jīng)济弱修复(fù)的情(qíng)况下(xià)，数(shù)据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径人民(mín)币(bì)贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元；外币(bì)贷款折(zhé)合人(rén)民(mín)币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较(jiào)为匹(pǐ)配。政(zhèng)府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多(duō)增(zēng)85亿元，走势稳健，边(biān)际增量或(huò)来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托贷款主(zhǔ)要受地产金(jīn)融政(zhèng)策影响，“十(shí)六(liù)条”明确规定“支(zhī)持(chí)开发贷款、信托贷款等存量(liàng)融资合理(lǐ)展期”，金融机(jī)构继(jì)续积极(jí)落实(shí)，支撑信托贷款数据(jù)，且融(róng)资类信托(tuō)若依据存量比例压降，则每年压降规模也是同比减少的(de)。

　　4月(yuè)社融结构(gòu)中同比少增主要是直接融资项目：企业(yè)债券(quàn)净(jìng)融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票(piào)融资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用债收益率低位、企(qǐ)业债务(wù)融资需求回暖的影(yǐng)响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保持(chí)了今年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略(lüè)有回落但(dàn)仍处(chù)高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的(de)预测值完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其(qí)中，财政支(zhī)出大概率(lǜ)保持前置使得M2仍(réng)具韧性，但(dàn)信贷转(zhuǎn)弱及去年(nián)基数走高(gāo)使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行(xíng)0.2个(gè)百(bǎi)分点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年(nián)4月地产(chǎn)销售(shòu)边际转弱(ruò)，但4月(yuè)末已进入(rù)五一假期，受(shòu)益于居民消(xiāo)费、出行活(huó)跃度提高，居民储蓄存款部分(fēn)转为企业(yè)活期存款，推(tuī)升(shēng)M1增速，完全符合我们(men)的预期。M1的主要影响因素(sù)是企业活(huó)期存款，其与消费类相关行业的(de)现(xiàn)金流(liú)直接(jiē)关联，由于我们判(pàn)断居(jū)民消费、购房活动修复是(shì)渐进的，幅度(dù)可能相对较弱(ruò)，预(yù)计M1增速大概率逐(zhú)步(bù)上行，但速(sù)度(dù)较为(wèi)缓(huǎn)慢。

　　4月末(mò)M0同比增速(sù)10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经(jīng)济修(xiū)复的结构(gòu)性失衡，三(sān)四(sì)线(xiàn)城市及农村地(dì)区经(jīng)济(jì)改善略弱，导(dǎo)致(zhì)持币需求增加。

　　>>居(jū)民(mín)超额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想继续提示居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄(xù)仍在继(jì)续积累，预(yù)计未来较难(nán)大量释(shì)放至(zhì)消费(fèi)、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民超(chāo)额(é)储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿元，相比去年末(mò)则(zé)已(yǐ)大幅增(zēng)加了(le)1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素(sù)消退，居民仍在积(jī)累超(chāo)额(é)储蓄，这(zhè)符合我(wǒ)们此前(qián)的(de)判断。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升(shēng)级是导(dǎo)致居民对(duì)未(wèi)来收入(rù)预期悲观的根本性(xìng)原(yuán)因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了(le)其影(yǐng)响，也(yě)因此居(jū)民超额储蓄(xù)的(de)释放(fàng)将是一(yī)个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币(bì)存款减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户(hù)存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业(yè)存款减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居(jū)民存款大幅回落，但我们认为(wèi)主要是由于季(jì)节性，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季初居民存款资金重新流入理财产品(pǐn)相关；同时(shí)，今年也受假期影(yǐng)响，4月(yuè)末已进入五(wǔ)一假期，居民消费活动(dòng)使得储蓄得到部分(fēn)释放(fàng)（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的(de)季(jì)节(jié)性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认为就是受五(wǔ)一假期影(yǐng)响，与(yǔ)M1增速上(shàng)行相呼(hū)应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的回落(luò)幅度相对过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月居(jū)民存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计(jì)二季度(dù)货币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的大规(guī)模投放或对(duì)后续(xù)月份有所透支(zhī)，二(èr)季度市场对宽信用的(de)预期波动或明显加(jiā)大，可能(néng)形成信用(yòng)收紧预(yù)期。

　　其(qí)一，今年银行“开门(mén)红”意愿较强，并普遍担(dān)忧后续(xù)利(lì)率继(jì)续(xù)下行带来的净息差压力(lì)，因此倾向(xiàng)于在年初增加信贷投放，这会导致后续(xù)的(de)信贷额度在(zài)一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局(jú)会议对(duì)货币政策定调是“稳健(jiàn)的(de)货币政(zhèng)策要精准有力，形成扩大需求(qiú)的合力”，政策基调和表述延续了去年底中(zhōng)央经(jīng)济工(gōng)作(zuò)会议的部署(shǔ)，我们认为“精(jīng)准有力”更加强调货币政策(cè)的结构性发(fā)力，即精准滴(dī)灌、定向支持(chí)。预计二季度货币政策将(jiāng)以(yǐ)结(jié)构性调控为主(zhǔ)，再贷(dài)款仍(réng)将发挥主(zhǔ)导77年属什么今年多大，77年属什么今年多大2023作用。根据央行官方(fāng)数据，截至(zhì)今(jīn)年(nián)3月末，我国结构(gòu)性货币政策工具余额68219亿元，去(qù)年(nián)末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行于1月、2月分别(bié)新创(chuàng)设房企纾困(kùn)专项再(zài)贷款、租(zū)赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划两项结(jié)构性政策(cè)工(gōng)具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现(xiàn)维稳意图。我们预计央行后(hòu)续将继续强化对制造业(yè)、科技、小(xiǎo)微、绿(lǜ)色等领域的(de)信贷支持(chí)，结构性(xìng)政(zhèng)策将继续强化使(shǐ)用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策(cè)驱动下是信贷极高值(zhí)，而7月是极低值(zhí)，即(jí)二、三季度的相邻月(yuè)份间的信贷(dài)表现波动较(jiào)大，这也将(jiāng)对今年的各月(yuè)构成(chéng)差(chà)异(yì)化的基数(shù)影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较(jiào)大，未(wèi)来的三个季度合计看(kàn)，信(xìn)贷增(zēng)量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落(luò)的趋势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个(gè)百(bǎi)分点。

　　结(jié)合我(wǒ)们对全年信贷体量的判(pàn)断，我(wǒ)们测(cè)算(suàn)一季度信(xìn)贷增量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其(qí)中也(yě)隐含(hán)了(le)对下半年可能再次降准的判断。由(yóu)于(yú)下半年(nián)经济(jì)下(xià)行(xíng)及失业压力均可(kě)能加大，降(jiàng)准体现(xiàn)稳增(zēng)长保就业诉(sù)求，8月(yuè)起MLF到(dào)期(qī)量较(jiào)大，可(kě)能有降(jiàng)准时间(jiān)窗(chuāng)口。对于降(jiàng)息(xī)，预(yù)计美联储可能在四季度进入降息周期(qī)，中美两(liǎng)国基本面差+货币政策(cè)差(chà)收(shōu)敛，我国将出(chū)现国际收支、汇率改(gǎi)善机(jī)会，货币政策宽松空间进一步打(dǎ)开，形成降息(xī)预期。

　　对(duì)于社融(róng)，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平即(jí)为(wèi)全(quán)年低点，在企业债(zhài)券、表外票据有(yǒu)望同比多增的情况下(xià)，预计社融增速可维(wéi)持震(zhèn)荡走(zǒu)升，预计(jì)年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预(yù)计(jì)年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显(xiǎn)高于(yú)GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风险加剧，居民消费及购房情绪进(jìn)一(yī)步(bù)恶化，后续(xù)宽信用持续不及预期。77年属什么今年多大，77年属什么今年多大2023strong>

　　固定布(bù)局 工具(jù)条上设置固(gù)定宽高(gāo)背景(jǐng)可以设置被(bèi)包(bāo)含可以完美对齐背景图和(hé)文字以(yǐ)及制作自己(jǐ)的模板(bǎn)