王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度(dù)低估时(shí)，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金买(mǎi)入，股价也逐(zhú)步(bù)完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年(nián)，又一(yī)次(cì)因绝对收益资(zī)金追逐高股息而(ér)上涨(zhǎng)认真地还是认真的写作业，认真的与认真地。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面(miàn)，也(yě)已经悄(qiāo)然发(fā)生(shēng)一些向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是这几天才开始(shǐ)上涨，那(nà)么就大错特(tè)错了。事实是(shì)：

　　银(yín)行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨(zhǎng)了(le)足足半年时间了……

　　这段(duàn)时(shí)间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其(qí)中(zhōng)部分银(yín)行股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常(cháng)可观。当(dāng)然(rán)，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快(kuài)速下跌(diē)后，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调整了(le)近两(liǎng)个(gè)月时间(jiān)，跌幅不(bù)大，不到(dào)10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第(dì)一次(cì)发生。过去银(yín)行(xíng)股的大行情，都(dōu)是在悄无声息中(zhōng)默默上涨(zhǎng)的，因为(wèi)银行股(gǔ)平(píng)时关注度并不高。等到因几根大线性而吸引(yǐn)大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许(xǔ)经(jīng)历过的人都能记(jì)得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股(gǔ)拔地而起。但在此之前，银行指标大约(yuē)在3月见底(dǐ)，然后不声不响地开(kāi)始回升，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行(xíng)股(gǔ)见底，也(yě)有类似的情况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从(cóng)底部爬起来(lái)了(le)。

　　是谁(shuí)先知(zhī)先觉(jué)？

　　为行情归(guī)因并不容易(yì)，因为很难验证(zhèng)。如(rú)果确实没有实质性利好(hǎo)，那(nà)么只能从资金面(miàn)去猜测：可能是估值便宜到(dào)很多资金愿意(yì)出手了。由于银(yín)行盈利能力非常稳定(dìng)，估值低往(wǎng)往意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越(yuè)低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股息率就会非常(cháng)诱人(rén)。比如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右(yòu)，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么(me)计算出来的股息(xī)率高(gāo)达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票(piào)息(xī)率6.6％的(de)可(kě)转债。如(rú)果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则(zé)会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期(qī)很难再(zài)降了(le)。因此，这就(jiù)非(fēi)常像(xiàng)一张可转债，其(qí)市价下跌时，会有个估值下限，即(jí)“债(zhài)券价值”。

　　于是(shì)，其投资价值就出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率(lǜ)高到一定程度，显著高过一些资金的(de)成本(běn)，那么这(zhè)些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就(jiù)形成(chéng)一个隐形的(de)“估值底”，当(dāng)估(gū)值(zhí)低至一定水平(píng)时，股息率(lǜ)诱(yòu)人，就会有人(rén)参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在(zài)某些情况下会被(bèi)打破，即因为一些负面因素的存在(zài)，导致市场先生觉得(dé)银行股的(de)估值(zhí)或盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无(wú)声息的底部，可能(néng)并没有什么实质利好，就是有些看中股息率的(de)资金(jīn)默默买(mǎi)入，把(bǎ)底部给买出来(lái)了。

　　这是些(xiē)什么样的资金(jīn)呢？

　　首先(xiān)可以排除(chú)的就是以股(gǔ)票型公(gōng)募基(jī)金为代表(biǎo)的机构投资者。因为他(tā)们的考(kǎo)核要(yào)求是相对收益，因此在大(dà)多(duō)数(shù)时(shí)候，他们不会因为(wèi)股息率(lǜ)诱人而买入，他们(men)的任(rèn)务是战(zhàn)胜自己基金(jīn)的基准，或(huò)者战(zhàn)胜(shèng)可比(bǐ)基金(jīn)同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做(zuò)出赚取股息率的决策，这不是(shì)他们的考(kǎo)核(hé)目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开始悄悄上涨的这段(duàn)时间，公募基金参与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上(shàng)也(yě)可验证：从(cóng)33家银行股2022年底基(jī)金持(chí)仓(cāng)比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅(fú)越大(dà)，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其他类似(shì)考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第(dì)一季(jì)度较(jiào)上年(nián)末，大部分A股银行股的基金持仓(cāng)比例(lì)是下降(jiàng)的，有些个股甚至(zhì)降(jiàng)幅不(bù)小。

　　（一季度基金持(chí)股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银(yín)行指数(shù)走了个(gè)过山车(chē)，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智能概念股大(dà)涨，因此机构投资者有可能是(shì)卖(mài)出(chū)银行等股票(piào)，换仓至计算(suàn)机股票）。到(dào)了4月初，人工智能等板块行(xíng)情回(huí)落后，银行股重拾(shí)升(shēng)势(shì)，且涨幅(fú)加速(sù)。春节后的这(zhè)段时间，银行股刚好和人工智能走出(chū)了一(yī)个完美的(de)“对称”走(zǒu)势。

　　而(ér)其(qí)他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等(děng)，则可(kě)能是买入(rù)的。因为这些资金不考核(hé)相(xiāng)对(duì)收益，更多(duō)的是追求绝对收益，因此有可能是(shì)认真地还是认真的写作业，认真的与认真地高股息股票的青睐者。

　　而决定他(tā)们买入的因素中，资金成本应该(gāi)是(shì)个重要(yào)因素。目前，我国(guó)近期(qī)市场利率较低、资(zī)金充(chōng)沛，其(qí)他可替代的投(tóu)资机会(huì)较少，因此(cǐ)股(gǔ)息率(lǜ)显得诱人(rén)。同时，美(měi)国加(jiā)息接(jiē)近尾声，他们的资金成(chéng)本也有望(wàng)下行，我国高股息股票(piào)也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度(dù)情况来看，外资确实在(zài)买入(rù)大行(xíng)，并且数量还不少。不(bù)过保险资金却是有(yǒu)进(jìn)有(yǒu)出(chū)，这一点有点与我们预期不符。基(jī)金主要(yào)在卖出。此外，还有些(xiē)一般法人、其他投资者(zhě)在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资者持(chí)股变(biàn)化(huà)数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立(lì)，即：在(zài)银行(xíng)股估值极低的时候，追求绝对收益(yì)的资金买入(rù)了高股息率的个股。

　　从散点图(tú)上也可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历(lì)史上很多次银行底部(bù)启动一样，很可能(néng)是青(qīng)睐高股息率的资金，买入(rù)低估值、高股(gǔ)息率的(de)银行股。而他们的口味与公募基金刚(gāng)好(hǎo)是相反的(de)。

　　03

　　事(shì)情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了过去半年的银行股(gǔ)行情，是追求绝(jué)对收益的(de)资(zī)金(jīn)，买入(rù)了高股息率的银行股。眼下，很多银行股股(gǔ)息率依然较高，而资金面依然宽(kuān)松，那(nà)么这些高(gāo)股息(xī)率股票对绝对收益资金(jīn)依然是有吸(xī)引力的。

　　那么(me)在银行(xíng)业的经营(yíng)层面，有(yǒu)没有实质(zhì)变化呢(ne)？

　　我们在3月曾(céng)经提出(chū)，过(guò)去三年期间的一些特殊(shū)政策(cè)，已(yǐ)经(jīng)出现调(diào)整的迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比(bǐ)如，在(zài)普惠小微领域，过去(qù)几年大行承担了一些监(jiān)管要求，每年普惠(huì)小(xiǎo)微信贷的增长非常快，投放利(lì)率很低，这(zhè)对(duì)小微金融市场(chǎng)格局造成了较大(dà)影响，尤(yóu)其是对一些原来从事小微业务的中小银行(xíng)造成压力(lì)。

　　【深(shēn)度】大小(xiǎo)行小(xiǎo)微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公厅发布(bù)《关于2023年加力提升小微企业金(jīn)融服务(wù)质量(liàng)的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些调整。比(bǐ)如，不再提“两增(zēng)”（指单户授信(xìn)总额1000万(wàn)元以下小微企业贷款同比(bǐ)增速不低于(yú)各(gè)项贷款同比(bǐ)增速，有贷款(kuǎn)余额的(de)户数(shù)不低(dī)于上年同期水平）要求，不再刚(gāng)性要求降低小(xiǎo)微信贷(dài)利率，而是要(yào)求“合理确定贷(dài)款(kuǎn)利率”，不再提(tí)“应延(yán)尽(jǐn)延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要求也陆续从过去三年的(de)阶(jiē)段性(xìng)政策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于净息差显著(zhù)回落，盈利能力(lì)也渐渐接近(jìn)合(hé)理利润(rùn)底(dǐ)线。因为(wèi)银(yín)行业需要留存一定的利润用于补充(chōng)资本，进而支(zhī)持(chí)下一期的信贷投放，因此(cǐ)利(lì)润并不是越(yuè)低越好(hǎo)，需要维持一个合理(lǐ)利润(rùn)。而(ér)目(mù)前盈(yíng)利能力已经接近这一底线，所(suǒ)以(yǐ)政策也会相应调(diào)整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的(de)合理利润和合理息差

　　可见，行业(yè)的一些情况已经悄(qiāo)悄发生变化(huà)了。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那些买入(rù)高股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票的投(tóu)资者中，真有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到(dào)了不一样的味道？

　　本文为(wèi)金(jīn)融业研究方法探讨。本文不(bù)是(shì)证券研究(jiū)报告，不构成(chéng)任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事(shì)实之(zhī)用(yòng)，不(bù)代表我们对他们的证券(quàn)或(huò)产(chǎn)品的推荐。具体投(tóu)资建议请参考我们的(de)研(yán)究报告。

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